驰盈优配中信建投：有色金属产业投资展望

国庆期间，Comex黄金价格不断刷新价格历史高点，成功站上4000美元/盎司大关，美国政府停摆加速美元信用衰减驰盈优配，央行购金和黄金ETF的持续买入推动金价大幅上行。全球AI投资竞赛白热化进程中，支撑AI的底层电力基础设施缺口日益凸出，电力基础扩张对铜需求构成直接拉动，而供应端包含Grasberg、KK在内的矿山因事故导致生产停滞，加剧了供需的不平衡，铜价突破10500美元/吨。美元弱化、竞争式经济发展与资源保护主义同行，资源价格保持强势。

中信建投证券金属新材料王介超团队推出【有色金属产业链投资展望】：

美元信用加速衰减，金铜共舞续有色盛世

美联储兑现降息，有色回归供需主导

电解铝：兼具弹性的红利资产

EPS与PE双击，有色牛市行情再启动

铜深度二：矿增来约未赴，电力炙热托举，铜价脊线漫过春峦

铝深度三：产能受限格局优，拥抱高利润电解铝时代

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01美元信用加速衰减，金铜共舞续有色盛世

国庆期间，Comex黄金价格不断刷新价格历史高点，成功站上4000美元/盎司大关，美国政府停摆加速美元信用衰减，央行购金和黄金ETF的持续买入推动金价大幅上行。全球AI投资竞赛白热化进程中，支撑AI的底层电力基础设施缺口日益凸出，电力基础扩张对铜需求构成直接拉动，而供应端包含Grasberg、KK在内的矿山因事故导致生产停滞，加剧了供需的不平衡，铜价突破10500美元/吨。美元弱化、竞争式经济发展与资源保护主义同行，资源价格保持强势。

美元信用加速衰减，金铜共舞续有色盛世

（1）美国政府停摆，加速美元信用衰减，金价一骑绝尘。10月1日，因国会未通过临时拨款法案，美国联邦政府正式停摆，这是自2019年以来的首次停摆。10月8日，参议院就两项短期拨款法案再度表决，但是尚未达成协议，预计停摆可能持续到10月中旬。美国政府停摆催生市场避险需求，更加剧市场对美元信用的质疑，私人涌入黄金ETF，全球各大央行加大购金，中国的黄金储备已经连续11个月上升，截止2025年9月达7406万盎司，占外储比例升至7.7%，这一数字仍低于全球15%的平均水平，从优化国际储备结构，稳慎扎实推进人民币国际化，以及应对当前国际环境变化等角度出发，未来央行增持黄金仍是大方向。单一货币主导的金融秩序正在让位于多元、分散、以实物信用为锚的新平衡，黄金大有可为。

（2）电是AI的生产要素，铜是电的载体，铜在AI竞赛中不可或缺。9月23日，英伟达官宣计划通过由数百万个英伟达GPU提供支持的数千兆瓦(GW)数据中心来扩展OpenAI的算力，英伟达还计划逐步投资最高1000亿美元给OpenAI。此外，OpenAI与AMD签署合作协议。除OpenAI外，其他云供应商也在加入到疯狂的AI基础设施投资浪潮，根据《商业内幕》对财务报表的分析，亚马逊、Meta、微软、谷歌今年估计可以花费3200亿美元资本支出，主要用于人工智能基础设施。数以千亿计的AI投资同步推动铜需求的增长，主要体现在数据中心电力配套的铜用量增加，以及对电网电力传输需求的增加。当前，电力系统正在面临前所未有的挑战，数据显示，欧洲电网的平均运行年限已达50年，北美电网超过40年，均接近或超过设计寿命终点，要承载日益增长的电力需求必须进行更新投资，而电网建设高度依赖铜，超过1/3的铜需求使用在电网建设中。但是，铜资源开发面临诸多困难，如矿石品位下行，开采成本大幅上升，生产干扰事件不断等等，使得精炼铜逐渐短缺，且缺口数量日益扩大，供需失衡正在推动铜价重心不断上移。资源储量好，产出平稳或有增长的铜矿公司正续写着牛市。

风险提示：

1、全球经济大幅度衰退，消费断崖式萎缩。世界银行在最新发布的《全球经济展望》中将2025年全球经济增长预期从今年1月份的2.7%下调至2.3%，近70%经济体的增速被下调。世界银行表示，全球经济增长正因贸易壁垒和不确定的全球政策环境而放缓。与6个月前经济看起来会实现“软着陆”相比，目前全球经济正再次陷入动荡。如果不迅速更正航向驰盈优配，生活水平可能会深受伤害。全球经济数据已经出现下降趋势，若陷入深度衰退对有色金属的消费冲击是巨大的。

2、美国通胀失控，美联储货币收紧超预期，强势美元压制权益资产价格。美国无法有效控制通胀，持续加息。美联储已经进行了大幅度的连续加息，但是服务类特别是租金、工资都显得有粘性制约了通胀的回落。美联储若维持高强度加息，对以美元计价的有色金属是不利的。

3、国内新能源板块消费增速不及预期，地产板块消费持续低迷。尽管地产销售端的政策已经不同程度放开，但是居民购买意愿不足，地产企业的债务风险化解进展不顺利。若销售持续未有改善，后期地产竣工端会面临失速风险，对国内部分有色金属消费不利。

报告来源

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证券研究报告名称：《美元信用加速衰减，金铜共舞续有色盛世》

对外发布时间：2025年10月8日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

王介超 SAC 编号:S1440521110005

覃静 SAC 编号:S1440524080002

SFC 编号:BWC080

邵三才 SAC 编号:S1440524070004

02美联储兑现降息，有色回归供需主导

（1）美联储降息周期开启，中美元首通话释放积极信号。美联储9月降息25bp，政策利率降至4-4.25%，决议声明突出就业下行风险已在上升，点阵图对2025-2027年的降息指引从6月的2+1+1调整为3+1+1，这意味着2025年10-12月有再降息50bp可能。美联储新一轮的降息通道已然开启，流动性的持续改善为金属价格上行注入动能。9月19日晚，中国国家主席习近平同美国总统特朗普通电话，就当前中美关系和共同关心的问题坦诚深入交换意见，就下阶段中美关系稳定发展作出战略指引。中美元首通话之际，美股明显攀升，展现了市场乐观情绪。

（2）铜：经济转型发展绕不过电，奠定铜资源珍稀基础。美联储降息前后，铜权益和商品均遭遇兑现，但低价刺激下游买兴，库存得以去化，铜价顺利收复8w关口。全球铜最新库存64.51万吨，但过半锁定在Comex，非美库存并不高。艾芬豪披露KK矿山第二阶段抽水情况，旨在中期目标将铜产量恢复至55万吨，但2026、2027年产量指导目标尚未公布，凸显铜矿供应增长的不确定性。长期视角，绿色能源转型、电气化及人工智能提振用铜需求，但铜供应遭遇投资不足和存量铜矿生产受干扰的挑战，凸显稀缺资源属性。铜矿资源稀缺，降息赋予铜价上行动能，权益标的估值不高，权益标的投资回报可期，建议继续配置。

（3）铝：海外项目增量可控，确保铝行业维系高利润。国内电解铝市场最新库存64万吨，环比增加1.6万吨，价格回升抑制下游拿货热情，导致旺季库存反复。备受关注的2026年供应逐渐清晰，国内电投能源35万吨加天山铝业24万吨产能投放输出50万吨产量增量；海外信发、华通、韦丹塔、阿达罗的项目投产预计提供120万吨增量，考虑south32关停莫桑比克铝厂减量10万吨，2026年全球电解铝产量增长合计160万吨，增速2.15%。2026年全球电解铝消费预计在1.9~2%，供需缺口约25万吨。鉴于电解铝供需格局良好，板块PE对应20500铝价处于9~10倍水平，公司缺乏capex背景下分红水平有提升空间，同时，铝价向上弹性远大于向下弹性，建议积极配置。

风险提示：全球经济大幅度衰退，消费断崖式萎缩；美国通胀失控，美联储货币收紧超预期，强势美元压制权益资产价格；国内新能源板块消费增速不及预期，地产板块消费持续低迷。

报告来源

证券研究报告名称：《美联储兑现降息，有色回归供需主导》

对外发布时间：2025年9月21日驰盈优配

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

王介超 SAC 编号:S1440521110005

覃静 SAC 编号:S1440524080002

SFC 编号:BWC080

邵三才 SAC 编号:S1440524070004

03电解铝：兼具弹性的红利资产

近期LME仓库频繁出现大额提货申请，被视为供应端紧张的信号，驱动铝价突破21000整数位关口。今年以来电解铝逐渐被市场接受作为红利资产交易，但基本按照20500的均价进行定价，PE水平普遍在8~10倍。2026、2027年供应日渐清晰，仍存在一定的缺口，叠加降息周期的充裕流动性，使得铝价获得向上的弹性。接近产能天花板的电解铝是尚且便宜的具备弹性的红利资产，建议积极配置。

电解铝：兼具弹性的红利资产

（1）铝价突破始于挤仓，终于基本面。马来西亚LME仓库近两日有约10万吨铝被申请提货，导致其他买家可获得的库存量从14个月高点回落，这被视为供应端紧张的信号，驱动LME铝价周四夜间放量上行，SHFE铝亦站上21000元/吨关口。今年电解铝的消费一直在超预期的状态中，但是市场担忧消费透支而迟迟未对超预期的消费进行定价，国内前8个月的累计表需增长4%，全年消费增长上调至2.6%，全球2025年电解铝缺口约40万吨，今年旺季虽迟但已至，国内库存拐点已经出现，基本面支持铝价站稳21000元/吨。

（2）2026、2027年全球电解铝产量增速2.15%、1.72%。2026年海外电解铝新增产量方面，包括印尼国家铝业增20万吨产量、信发印尼25年投产的25*2项目全部成为产量增量50万吨、26年中信发印尼再投60万吨产折合30万吨产量、华通25年底投产的12万吨转化26年产量增量、越南达农年中投产15万吨产能贡献7万吨产量，合计20+50+30+12+7=119万吨产量增量。国内方面，电投能源35万吨产量及天山铝业15万吨产量（24万吨产能），合计50万吨。值得注意的是，海外局部电力紧张正在威胁电解铝产能的正常运行，South32近日宣布，因与莫桑比克政府就供电协议谈判多年未果，电力成本过高难以维系运营，计划在2026年3月现有电力协议到期后关停其位于莫桑比克的铝厂，25年减少产量9.3万吨，2027年减少产量23.5万吨。2026年全球新增电解铝产量约160万吨，增速为2.15%；2027年预计全球产量增长1.72%。消费端，电解铝以其优异的轻量化、延展性使得消费有很好的渗透性和延伸性，使其消费表现持续超预期，预计2026、2027年消费增速约1.9%、1.8%，对应供需缺口25万吨、33万吨。

（3）电解铝：兼具价格弹性的红利资产。今年以来电解铝逐渐被市场接受作为红利资产交易，但基本按照20500的均价进行定价，PE水平普遍在8~10倍。电解铝供应受约束，轻量化特征保障消费增速，尽管供需缺口不大，但流动性充裕的背景下，铝价亦获得向上的弹性空间。另外，上游氧化铝仍旧处于产能扩张期，压制着氧化铝价格，继续为电解铝让渡利润空间，电解铝利润得以保持在4000~5500元/吨。接近达到产能天花板的电解铝是尚且便宜的具有价格弹性的红利资产，建议积极配置。

风险提示：

1、全球经济大幅度衰退，消费断崖式萎缩。世界银行在最新发布的《全球经济展望》中将2025年全球经济增长预期从今年1月份的2.7%下调至2.3%，近70%经济体的增速被下调。世界银行表示，全球经济增长正因贸易壁垒和不确定的全球政策环境而放缓。与6个月前经济看起来会实现“软着陆”相比，目前全球经济正再次陷入动荡。如果不迅速更正航向，生活水平可能会深受伤害。全球经济数据已经出现下降趋势，若陷入深度衰退对有色金属的消费冲击是巨大的。

报告来源

证券研究报告名称：《电解铝：兼具弹性的红利资产》

对外发布时间：2025年9月14日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

王介超 SAC 编号:S1440521110005

覃静 SAC 编号:S1440524080002

SFC 编号:BWC080

邵三才 SAC 编号:S1440524070004

04EPS与PE双击，有色牛市行情再启动

美国经济及就业数据表现不佳，叠加特朗普提名经济顾问委员会主席斯蒂芬.米兰担美联储理事，强化市场对美联储于9月降息的预期，有色板块普涨。除却美联储处于降息通道带来的货币宽松外，国内正在推行的“反内卷”优化生产要素，提升各环节盈利能力和改善市场预期，有利于金属价格上涨向下游的传导。此外，工业金属板块的估值处于偏低的水平，亦有向上修复的空间。EPS与PE双击的有色牛市正在启动。

EPS与PE双击，有色牛市行情再启动

（1）美联储降息激发有色的金融属性。美国二季度GDP年化季环比初值-0.9%（预期+0.5%，前值+1.3%），为2022Q2以来首次萎缩。美国7月非农就业数据爆冷，7月非农新增就业15万人（预期18万，前值20.9万），失业率：4.0%（前值3.9%），创2023年以来新高。经济及就业数据的萎缩让强化美联储在9月降息的预期。此外，特朗普提名经济顾问委员会主席斯蒂芬.米兰担美联储理事，这暗示美联储立场更倾向于鸽派，9月降息概率进一步上升至93.6%。美联储降息催生弱美元，有利于激发有色的金融属性，黄金作为对利率最敏感的有色品种已率先挑战历史价格新高，有色权益板块开始躁动，权益端较商品端先行。

（2）“反内卷”及供应约束驱动有色的商品属性。国内反内卷虽少正面涉及工业金属，但反内卷旨在优化产业结构，激活生产要素，改善市场预期，当中下游各个环节的盈利改善，上游金属的涨价向下游的传导将更为顺畅。但是，有色金属供应端的约束普遍存在：新发现铜矿数量有限，资本性开支不足，导致全球能源革命对铜需求强劲的阶段，精炼铜供应增速受限；国内电解铝产能接近“天花板”，海外电解铝投资进度受基建、配套能源制约，全球电解铝供应增速低于3%；钼、锑、铀、铼等小金属则面临投资不足和资源衰竭的影响，不能满足日益高涨的高端产品需求。供应受限、需求韧性、下游可顺价将推动有色的价格稳步上行。

（3）有色PE水平偏低，EPS与PE双击续写有色牛市篇章。2020-2021年全球货币大放水叠加财政刺激，周期走出一波凌厉的行情；2022-2024年因供应受约束而消费受电网、新能源高消费托举，铜铝等工业金属仍能在美联储加息和消费走弱的预期压制下走出了年化20%的涨幅。站在当下，美联储降息优化货币环境、国内反内卷优化消费预期、新兴经济体为消费注入新的活力，而供应端仍旧处于受约束的状态，这确保工业品价格更清晰的上涨动能；2025年初以来，有色PE是处于低位的，铜作为资源品PE一度贴近10倍，供应受限的铝PE一度掉落7-8倍，PE存在上修空间，与EPS的向上构成双击，共同续写有色牛市篇章。

风险提示：

1、全球经济大幅度衰退，消费断崖式萎缩。世界银行在最新发布的《全球经济展望》中将2025年全球经济增长预期从今年1月份的2.7%下调至2.3%，近70%经济体的增速被下调。世界银行表示，全球经济增长正因贸易壁垒和不确定的全球政策环境而放缓。与6个月前经济看起来会实现“软着陆”相比，目前全球经济正再次陷入动荡。如果不迅速更正航向，生活水平可能会深受伤害。全球经济数据已经出现下降趋势，若陷入深度衰退对有色金属的消费冲击是巨大的。

报告来源

证券研究报告名称：《EPS与PE双击，有色牛市行情再启动》

对外发布时间：2025年8月10日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

王介超 SAC 编号:S1440521110005

覃静 SAC 编号:S1440524080002

SFC 编号:BWC080

邵三才 SAC 编号:S1440524070004

05铜深度二：矿增来约未赴，电力炙热托举，铜价脊线漫过春峦

2025年全球铜矿增长再度不及预期，造成这一结果的主要原因包括矿产国政策扰动、自然灾害冲击及品位下行掣肘等。除去高干扰率对存量矿山产出形成威胁外，新发现矿山稀少及资本开支不足，削弱了铜矿长期增长的弹性。铜作为最具性价比的导电金属，在新能源变革中，扮演着不可或缺的角色。发达经济体的电网改造扩容，发展中经济体的工业增长以及新旧能源转换推高了全球用铜需求增速。脆弱的供应，稳增的需求，构筑的紧平衡正在持续地推动铜价重心上移。

深层次、长周期的铜矿增长存在约束，资源稀缺属性突出。2025年铜矿增量再度不及预期，预期的50~60万吨仅兑现20~30万吨，自然灾害、品位下行、出口政策等构成了年度供应增量不及预期的直接原因。深层次、长周期的供应约束在于近十五年来发现的新增铜矿数量极其有限，矿产开发商备选的项目偏少；矿产开发是资金密集型产业，海外资金利率高，且部分资源国经济政治格局不稳定，矿产商要求的项目预期回报率高，资本性开支不足，限制了长期供应增速的提升。结合待投产项目产量指引，考虑一定的供应干扰，预计2025~2027年全球铜矿增量分别为28万吨、73万吨、30万吨，全球精炼铜产量分别为2719万吨、2799万吨、2839万吨，同比增长1.1%、2.9%、1.4%。

高性价比导电金属铜，深度参与全球能源变革与工业发展，供需缺口扩大。终端电器自动化水平不断提升，前端电源侧绿色能源革新深化，链接用电侧及发电侧的电网扩网需求与日俱增，全球用铜增速中枢显著提升，2025~2027年全球精炼铜需求分别为2729万吨、2806万吨、2876万吨，同比增长2.8%、2.8%、2.5%；供需平衡角度，2025-2027年持续缺口10万吨、7万吨、37万吨，且远期缺口呈现扩大趋势。

商品属性呈现缺口，金融属性处降息周期，二者共振推升铜价重心。考虑关税支撑通胀预期及产业链条重构，美联储处于降息周期，弱美元利于资源稀缺的铜得到高溢价；同时，全球铜库存水平偏低，导致抗供应干扰能力弱，增强铜价向上的价格弹性。由此，预计2025~2027年LME铜价重心逐级上移到9500美元/吨、10000美元/吨，10500美元/吨。

成长型和成熟性铜矿公司各有千秋。鉴于铜资源的稀缺性及铜价重心不断上移，产业利润主要集中在铜矿环节，重点关注铜矿公司。标的选择的思路：铜资源储备好，产量有增长空间的成长性铜矿公司；产量稳定，高分红的成熟性矿业公司。

风险提示：

1、美国关税引发全球经济衰退。美国特朗普政府执政后用激进的贸易保护政策，加剧全球经济政治动荡，阻碍全球经济增长，减弱大宗商品消费需求，同时，推升市场避险情绪。

2、停产铜矿的超预期回归。2023年11年年产35万吨铜矿的巴拿马第一量子被裁定违反宪法而关停，由于该集团未给出远期产量指引，我们的平衡并未考虑该项目的回归，若超预期复产，对平衡表将构成冲击。

3、消费替代风险。铜价的走高推动铜铝价格比值不断上升，“铝代铜”在部分行业徐徐展开，如在电力行业，铝线已开始替代部分铜线用于输电线路，汽车行业也开始在部分线束系统中尝试使用铝材料。若未来铜铝比值超过4，恐会加速“铝代铜”的技术迭代和“铝代铜”的总量提升，对铜需求造成损伤。

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证券研究报告名称：《铜深度二：矿增来约未赴，电力炙热托举，铜价脊线漫过春峦》

对外发布时间：2025年6月12日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

王介超 SAC 编号:S1440521110005

覃静 SAC 编号:S1440524080002

SFC 编号:BWC080

邵三才 SAC 编号:S1440524070004

06 铝深度三：产能受限格局优，拥抱高利润电解铝时代

2024年电解铝需求实现5%增长，以较强的爆发力自证能克服房地产板块消费的下滑，以扎实的基本面扭转了市场的预期差，板块投资回报优异。当前，市场由于担忧抢出口、光伏抢装的用铝消费前置，变得谨慎。全年的维度上即便考虑光伏负增、出口走弱，全球电解铝仍是平衡状态。得益于供应弱弹性、低库存水平，铝价有抗衡弱消费周期的能力，并在强消费周期中极具弹性，攻防兼备。由此，积极推荐拥抱电解铝板块弱供给、高利润的好时光。

国内供应接近“天花板”，用铝板块互补稳增长，国内缺口日趋扩大。截止2025年4月，国内电解铝运行产能达4410万吨，无限接近4500万吨产能天花板，国内电解铝供应已经失去弹性，预计2025-2027年电解铝产量增速分别为2.0%、0.8%、0.4%。消费方面，新能源汽车轻量化用铝、光伏边框支架、高压输变电等板块高增，有效对冲了地产用铝的大幅下挫，铝消费整体增速可圈可点。随着新能源增速与地产降低双双放缓，预计2025-2027年国内电解铝消费增速分别1.6%、1.4%、2.0%。2025-2027年国内电解铝平衡-182万吨、-213万吨、-286万吨。

高利润驱动海外电解铝加速布局，海外市场过剩数量增长，海外成本支撑线及国内进口盈亏线成国内铝价“护城河”。高利润吸引海外布局电解铝步伐加快，新增产能投放集中在2026、2027年，2025-2027年海外电解铝产量增速1.5%、5.2%、4.4%，可喜的是，新兴经济体用铝增长强劲，推动同期海外消费增速1.9%、2.6%、2.7%，海外过剩180万吨、263万吨、323万吨。全球视角2025-2027年原铝供需平衡-2万吨、50万吨、37万吨。尽管转入轻微过剩，但全球显性库存水平过低，中国原铝市场大幅缺口，考虑到海外运行产能完全成本的95%分位线在2400美元/吨，进口到中国成本为20850元/吨，中国的天然缺口需要保障进口窗口的打开。因此，我们对远期的电解铝价格给予偏乐观的评价。

铝锭成本中枢16600元/吨，利润中枢3400元/吨，价格中枢20000元/吨。商品价格通常可以拆分为两部分：成本+利润，成本决定商品价格的运行中枢，供需水平即缺口或过剩，以及行业格局，决定行业的利润。成本方面，铝土矿价70-75美金，以此测算高成本区域的氧化铝完全成本为2900-3000元，预焙阳极均价5900元/吨，网电电解铝含税成本在16600元/吨水平。2020年中至今，国内电解铝就处于持续有缺口的状态，库存重心逐渐下沉至低位徘徊，这使得电解铝行业盈利水平维持在高位。2025年1-5月网电平均行业利润是3400元/吨，缺口支撑利润维系，对应铝价16600+3400=20000元/吨。其后，中国缺口，海外过剩，以海外进口成本作为国内原铝价格边界，预计2026年、2027年铝价分别为20500元/吨、21000元/吨。

铝业公司迎来弱供给、高利润的好时光。基于电解铝已经进入到弱供给、高利润、低资本开支的阶段，上市公司拥有了分红的能力，分红意愿高的公司，股息率可观；供应的刚性、库存的低位，使得价格有抗衡弱消费周期的能力，并在强消费周期中极具弹性，是攻防兼备的板块。选股方面，重点关注高分红标的及有增量的标的。

风险提示：

2、中上游扩张节奏加快。电解铝行业利润处于相对高位，国内外在产产能若加快建设及投产，货物提前流入市场，将破坏供需格局、施压价格、破坏利润。

3、消费增速不及预期。光伏作为原铝消费增量的主要贡献板块之一，若出现更具性价比的材料对光伏铝边框或支架进行替代，造成原铝消费缺失将超过400万吨，可能对铝价造成负面影响。另外，中国新能源装机已超火电，后续装机需求若大幅度下降，会明显削弱该板块的用铝需求。

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证券研究报告名称：《铝深度三：产能受限格局优，拥抱高利润电解铝时代》

对外发布时间：2025年5月28日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

王介超 SAC 编号:S1440521110005

覃静 SAC 编号:S1440524080002

SFC 编号:BWC080

邵三才 SAC 编号:S1440524070004

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